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22 年业绩承压，23 年目标稳健增长
　　公司发布2022 年年报，22 年营收78.6 亿（同比+5.8%），归母净利13.9亿（同比-21.0%），业绩符合预期（前次预告归母净利约12.3~15.8 亿）；22Q4 营收/归母净利17.0/-1.0 亿（同比+21.3%/亏损），22Q4 收入增长较前三季度明显提速，主品牌钙和多种维生素等基础营养品类表现突出。公司23 年目标营收双位数增长，线下药店动销有望恢复，疫后公众对于健康的关注度与支出亦有望提升，公司将紧抓疫后VDS 多品类多品牌的增长机会。
　　公司22 年已完成全渠道销售和运营架构调整，23 年将搭建新的市场架构和中台，推进渠道多元化和大单品策略，成长仍可期。预计23-25 年EPS1.06/1.30/1.55 元，参考可比23 年PE 均值26x（Wind 一致预期），给予23 年26x PE，目标价27.56 元（前次27.84 元），维持“买入”。
　　境内Life-Space 及境外业务表现亮眼，线下业务复苏可期分品牌，22 年汤臣主品牌收入44.5 亿（同比基本持平），其中关节护理品牌健力多收入12.1 亿（同比-14.1%），Life-Space 国内收入3.0 亿（同比+64.4%），差异化产品矩阵打造及全渠道扩张快速推进；LSG 境外收入8.0亿（同比+21.9%），实现较快增长。分渠道，22 年境内业务线下/线上业务营收分别同比-9.6%/+13.0%，境内线上业务占比同比+3.7pct，线下门店动销活动受疫情影响导致公司境内线下业务有所承压，线上业务收入实现一定幅度增长。22 年公司经销渠道/ 线上直营收入59.6/18.7 亿， 同比-2.3%/+46.3%，22 年末公司境内/境外经销商936/103 家，同比-134/+2 家。
　　结构优化推动毛利率上行，费用投放力度较大导致净利率有所承压22 年整体毛利率同比+2.2pct 至68.3%（22Q4 毛利率同比+3.5pct），其中经销/直营模式的毛利率分别+1.0/+3.7pct 至66.6%/75.7%，主要系产品及渠道结构优化。2022 年销售费用率同比+7.0pct 至40.3%（其中22Q4 同比+3.8pct），主要系平台费用、广告费及市场推广费增加，未来随着通过精准营销、降本增效等措施使得销售费用率有望高位回落。2022 年管理费用率同比-0.2pct 至5.0%（22Q4 同比-3.7pct），费用控制成效逐步彰显。此外，22 年公司收到政府补助等非经常收益共0.1 亿（2021 年为2.1 亿），最终22 年录得扣非归母净利率17.5%，同比-3.2pct（22Q4 同比-0.3pct）。
　　期待外部环境向好及多维变革带来经营持续改善，维持“买入”评级考虑到公司仍处于投入阶段，我们上调费用率预测，小幅下调23-24 年预测，预计23-24 年EPS 为1.06/1.30 元（前次1.16/1.39 元），引入25 年EPS为1.55 元，给予其23 年26x PE，目标价27.56 元，维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广低于预期，食品安全问题。

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