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　　3月8日晚间，医美龙头股爱美客发布2022年年报。尽管报告期内营收、净利润均同比增长超过30%，资本市场却未给予其积极的反馈。

　　至3月10日收盘，爱美客股价报537.16元，跌2.21%。自年报发布以来，公司股价已连续两日收盘下跌。

　　被称为“女人的茅台”，爱美客的毛利率也比肩贵州茅台，2022年，爱美客的毛利率达94.85%。不过，营收依赖于以嗨体为主的溶液类注射产品，曾使爱美客频繁受到质疑。年报显示，报告期内，公司溶液类注射产品营收占比虽较2021年有所下降，但该类产品仍占公司营收的六成以上。

　　为解决单一产品依赖，近年来，爱美客加大研发投入、收购相关公司，布局了减肥药、肉毒素、胶原蛋白等领域。“广撒网”的产品布局中，会跑出下一个嗨体吗？

　　营收、净利连年增长毛利率高达94.85% 单一产品依赖未解

　　号称“女人的茅台”，与贵州茅台相比，爱美客的毛利率表现也毫不逊色。2022年，爱美客的毛利率为94.85%，较上年提升1.15个百分点。而贵州茅台去年的毛利率也仅为91.54%。

　　另外，年报显示，报告期内，爱美客实现营业收入19.39亿元，同比增加33.91%，归属于上市公司股东的净利润为12.64亿元，同比增长31.9%。自2016年以来，该公司已经连续7年实现营业收入与净利润的同比增长。

　　从产品来看，爱美客的产品主要分为四类：溶液类注射产品(嗨体、逸美)、凝胶类注射产品(濡白天使、宝尼达、逸美一加一、爱芙莱等)、面部埋植线和化妆品。

　　近年来，溶液类注射产品是爱美客收入的主要来源。其中，逸美是爱美客早期的玻尿酸产品，获批于2009年，已逐渐淡出市场。嗨体则是公司的核心单品，聚焦于修复颈纹的细分市场，2017年上市，2018年销售额即达到7497.26万元，同比增长119.69%。该产品的营收占比也快速增长，2017年度、2018年度和2019年上半年，嗨体的营收占比分别为15.34%、23.36%和37.86%。

　　随着嗨体收入的快速增长，爱美客溶液类注射产品的营收占比一度在2021年达到72.25%。以嗨体为主的溶液类注射产品在营收中占比过高，也使爱美客因依赖单一产品而频繁受到质疑。2022年，溶液类注射产品的收入为12.93亿元，同比增长23.57%。但期内该产品的营收占比为66.68%，较2021年有所下降。

　　新产品的放量帮助其降低了单一产品的比重。据了解，公司“含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶”产品的商品名为濡白天使。该产品于2021年下半年在国内商业化上市，并快速在市场上铺开。爱美客在2022年年报中表示，截至报告期末，濡白天使已进入超过600家医疗美容机构，授权700余名医生。

　　这推动了爱美客的凝胶类注射产品收入快速增长。年报显示，2022年，爱美客凝胶类注射产品收入为6.38亿元，同比增长65.61%，该产品占营收的比例也由2021年的26.61%提升至32.91%。

　　但值得注意的是，至今，爱美客依赖单一产品的“警报”尚未解除。虽然2022年爱美客溶液类注射产品的营收占比有所降低，但仍占营收的六成以上，且高于2020年的63.07%。

　　研发费用连年增长进军千亿减重市场

　　据了解，为解决单一产品依赖，寻找第二增长曲线。近年来，爱美客持续增大研发投入。2020年、2021年，公司研发费用分别同比增长27.26%和65.54%。

　　2022年，其研发费用继续增加，达1.73亿元，同比增长69.2%，占营业收入8.93%。从研发费用的结构来看，公司研发费用的提高主要由于人工费和服务费的增加，2022年两者分别同比增加53.64%和98.77%。

　　从其在研项目来看，减肥药是爱美客正在重点关注的方向。年报显示，公司有9个主要在研项目，在体重管理领域，有利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液和去氧胆酸注射液三款产品在研。其中，利拉鲁肽注射液已完成 I 期临床试验，另两款产品均处于临床前在研阶段。

　　这一领域市场前景广阔，德勤在报告中指出，中国肥胖人口数量庞大，也愿为瘦身付费。中国塑形市场的市场规模在2020年预计达到约105亿，未来增速将高于医美整体市场，预计到2030年，中国塑形市场将突破千亿规模。

　　然而，减肥市场虽然庞大，却并不是一片蓝海。爱美客正在研发的司美格鲁肽、利拉鲁肽均属于GLP-1受体激动剂。东亚前海证券在研报中表示，目前全球范围内共有两款GLP-1R激动剂减肥药上市，分别为诺和诺德的司美格鲁肽和利拉鲁肽。国内企业也广泛布局GLP-1R靶点的减肥药品，其中进展较快的有华东医药、仁会生物、先为达、信达生物等。

　　从研发进度来看，爱美客的在研产品已经落后于众多竞争对手，难以抢跑。

　　押注胶原蛋白产品、肉毒素收购相关企业形成2.45亿商誉

　　按照时间表，肉毒素更有可能成为爱美客的下一个增长点。爱美客的在研产品中，用于消除中度至重度皱眉纹的“注射用A型肉毒毒素”产品，研发进展相对较快，当前处于Ⅲ期临床试验阶段。

　　与此同时，爱美客在年报中表示，报告期内，公司与韩国HunosBP签订经销框架协议，授权公司作为中国区唯一经销商，享有“HUTOX”肉毒素排他性的进口、经销等权利，目前肉毒素产品管线处于Ⅲ期临床阶段，预计2024年获批上市。

　　爱美客为HunosBP的股东，2021年，爱美客收购该公司122万股股份，持股比例为25.42%。原计划收购金额为8.8亿元，后因汇率折算，实际支付对价8.56亿元。

　　除了肉毒素之外，报告期内，爱美客亦通过收购方式加注胶原蛋白市场。报告期内，爱美客通过控股的北京原之美科技有限公司收购了沛奇隆公司100%股权。双方签署的股权转让协议中约定收购价为3.5亿元，原之美公司分别于2022年9月29日、2022年12月12日支付股权转让价款，共计2.8亿元。此次股权收购为爱美客形成了2.45亿元的大额商誉，潜藏的商誉减值风险值得关注。

　　据了解，沛奇隆公司主要从事动物，胶原蛋白产品的提取和应用，主要产品包括生物蛋白海绵、止血愈合敷料等。爱美客认为，此项收购后，公司将探索胶原蛋白产品应用领域的更多市场机会。