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中新经纬3月17日电 题：银行破产事件后，美联储将如何平衡通胀与金融风险？

作者 钟正生 平安证券首席经济学家

范城恺 平安证券宏观分析师

当前美欧经济正处“衰退”前夕，市场关注点仍是如何“着陆”、何时“着陆”。年初美国经济数据偏强，但近期金融风险冒头，加大了市场对于美联储政策路径的分歧，甚至引发美联储能否默许美国通胀中枢长期抬升的思考；在美联储阶段性“转鹰”后，美债利率和美元指数回升，也令市场关注其反弹的高度，以及会否升破2022年四季度的前期高点。

我们认为，美国经济衰退或推迟至下半年，但不会缺席；美联储需要人为“制造衰退”，类似上世纪80年代保罗·沃尔克铁腕抗击通胀时期。美国政府和美联储难以容忍通胀超调，近期美国银行体系冲击难以大幅改变美联储紧缩路径，反而有可能拖长其抗击通胀的“战线”。在美国衰退的大方向下，10年期美债利率和美元指数升破前高的难度较大。

如何判断本轮美国衰退和复苏时点？

我们维持“美联储需要制造衰退”的观点。首先，经济对加息的反应存在滞后性。随着美国政策利率逼近5%的“充分限制性水平”，虽然年初美国消费、就业等数据仍然偏强，但过去半年房地产等利率敏感型行业已经明显降温，我们可能需要更多耐心去“等待”偏滞后的经济指标回落。其次，“软着陆”和“抗通胀”总是矛盾的。我们强调，美国通胀进一步回落的必要条件应是“需求驱动型通胀”明显降温，这意味着(无论是否需要美联储进一步助推)美国经济“需要”一场程度不弱的衰退。因此，本轮美国经济可能最终难以避免衰退，但较有争议的是衰退的节点。

我们目前判断，美国衰退可能始于2023年三季度、终于2024年上半年。2023年一季度，各项经济数据显示，美国经济仍能保持较强韧性。到二季度，随着美联储继续加息，美国经济有望加速放缓，但就业市场的反应可能仍然滞后；到三季度，美国实际GDP增速可能已连续两个季度环比负增、同比也可能开始负增，失业率或许开始步入上升通道，这些条件将较符合美国经济研究局(NBER)的衰退定义。在看到美国经济开始步入衰退的信号后，美联储停止加息，金融市场逐渐回暖。到四季度，美国经济环比跌幅可能收窄，但同比跌幅可能加深，经济仍处衰退之中。2024上半年，美国通胀或将明显缓和，美联储可能开启降息，助力美国经济步入复苏。上述是我们认为可能性最高的情形。但正如美国财政部前部长劳伦斯·萨莫斯所言，美国经济和通胀的演化仍有高度不确定性，衰退节点有可能再推迟，但大概率不会“缺席”。

美联储如何平衡通胀风险与金融风险？

有观点认为，既然高通胀似乎没有给美国经济带来明显伤害，美国政府和美联储是否可以漠视通胀高企的问题？硅谷银行事件爆发后，美联储会否为平衡金融风险而改变紧缩路径，选择尽快停止加息甚至降息？我们认为，美联储反通胀的目标不会改变，政策路径难以大幅调整，仍会争取在年内加息至5%以上的“充分限制性”水平。

第一，美国政府和美联储均难容忍通胀长期超调。短期来看，高通胀会侵蚀居民的实际消费能力与消费信心；中长期看，即便工资增速抬升并与通胀率基本匹配，较高的通胀水平也会带来隐患。高通胀下的高利率亦会显著增大美国金融体系压力，硅谷银行因持有债券价格下挫而引发流动性危机就是新近例子。

第二，美国银行业冲击短期仍在发酵，但预计不会持续太久。在硅谷银行倒闭、美联储和美国财政部宣布救助储户后，美国银行股仍然大跌，美债利率跳水，市场恐慌情绪仍存。首先，市场对类似(尤其资产端持有国债比例较大的)中小银行仍有担忧；其次，在美联储“不救银行”的背景下，银行股东和债券持有人仍处恐慌之中；再次，部分储户对于政策救助并未完全“买账”，挤兑压力并未完全消除；最后，美联储紧缩带来的宏观压力没有根本缓解，市场进一步关注美债收益率曲线倒挂的风险。此外，一些银行压力指标已经达到“危机”水平，FRA-OIS利差(指远期利率和隔夜利率之间的差值)升至2020年初“美元融资荒”时期水平。未来，美联储和美国政府或需进一步采取行动来阻断恐慌传导。不过，当前美国大型银行仍然稳健，系统性风险可控，且伴随着美联储的迅速行动，美债利率回落，中小银行因持有国债而出现的账面浮亏问题也将得以缓解，我们预计本次银行危机不会持续太久。

第三，不要低估美联储的政策定力，本轮银行危机解除后会延续紧缩路径。目前的金融风险是短期的、大概率可化解的问题，而通胀超调是中期的、更难解决的问题。一方面，美联储短期应致力于尽快化解金融风险，除了正在实施的银行定期救助计划(BTFP)外，未来还可能采取其他行动(不排除3月暂停加息一次)。但另一方面，这些“救市”行动将使美债利率大幅回落，金融条件快速转松，意味着美联储抗击通胀的努力被部分抵消。因此，待本次银行危机解除后，美联储将不得不继续加息，使金融条件重回紧张，以完成遏制通胀的核心目标。从这个意义上看，本次银行危机后，美联储未必会如市场所期盼的那样放弃紧缩。恰恰相反，其紧缩“战线”可能被拉长，且不排除其需要释放更多“鹰派”信号来弥补失去的进展。(中新经纬APP)

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责任编辑：宋亚芬

编辑：付健青