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红周刊 特约 | 马里奥·加贝利（Mario J. Gabelli）

编者按

硅谷银行爆雷、美联储加息50个基点的预期、瑞信银行的危机……宏观环境最坏能坏到什么程度？衰退和金融危机都有可能。在这样的环境下，股票的投资价值应进行重估。

首先，以美国为主的主要经济体过去20年的“大放水”周期正在结束，高通胀和高利率会拖慢经济增长速度，并压缩股票估值。此次，如果企业利润下滑，估值也将面临压力。

不过，华尔街“超级马里奥”马里奥·加贝利认为，内在价值和股票定价完全是两回事，从长远来看，衰退和熊市提供了长期投资的极好机会。他在2002年时写了一篇文章，阐述了911之后的危机时刻，描述了低利率的宏观环境。

如今回看，这篇文章描述了上一个周期的宏观和股票特点，而那个周期正在瓦解。沙漏倒过来了，风险和机会也正在倒转。《红周刊》获得了授权，和读者一起为一个新周期做预案。

股市行情一般通过道琼斯工业平均指数、标普500指数等常见指数进行反映的。行情走势高低起伏，可以通过快照的方式窥见一斑，也可通过电影记录的方式深耕研究。虽然近日有快照捕捉到股市最糟糕的行情，但《股票市场》这部长期“热门电影”却反映出，从1926年到2001年头10个月，年化回报率约为11%。所以，放下数码相机，拿起摄像机吧。让我们拍一部美国911事件后的《股票市场》，聚焦收益、利率和投资者心理。在这之前，让我们从正确的角度看待股市投资。

市场先生

在我看来，本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在1949年首次出版的经典著作《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）中的两句：“让我们用寓言的方式来结束本书的内容吧”，是对审慎投资股市最准确的描述。试想，你花费1000美元购买了某私营公司的小部分股票。你的合伙人“市场先生”非常乐于助人。每天，他会告诉你他对你的股票价值的看法，并在此基础上建议你卖出现有股票或买进新的股票。有时，你根据自己对该公司发展前景的了解，会发现他的想法好像是可行的、合理的。但是，市场先生经常过于兴奋或担心，以致于有时你甚至觉得他的建议有些愚蠢。

“作为一个足够明智谨慎的投资者或商人，你会由着市场先生每天分享的意见左右你自己对1000美元企业股票的看法吗？在你同意他的想法时，或你想同他做交易时，或当他提供给你一个高得不可思议的价格时，你可能会很高兴把股票卖给他。而当他出一个极低的价格时，你可能也会同样乐意从他那里购买一些股票。不过，在这之外的时间里，对你来说更明智的做法，则是参考公司财务运营状况的完整分析报告，形成对股票价值的判断。”

我们与谨慎投资者的工作，都是试图确定企业或整个市场的内在价值。在任何时刻，这里的内在价值很大程度上是指收益和利率函数。股票的交易价格等于、高于或低于内在价值，是投资者的心理函数。市场先生是传统价值投资者化身投资者心理的代名词。

盈利能力

格雷厄姆和他的同事戴维·多德（David Dodd）共同出版了经典著作《证券分析》（Security Analysis），他们认为股票是长期持有的企业，而不是交易的票据。因此，根据短期收益评估内在价值意义不大。相反，他们专注于所提的“盈利能力”。盈利能力是通过回顾企业盈利史，评估业务健康状况及市场行业地位，并预测未来盈利率来确定的。如果他们今天还活着，格雷厄姆和多德可能会针对美国企业在911事件后经济环境中的盈利能力提出以下问题：

坏到什么程度才叫坏？

困难会持续多久？

是否有财政资源来克服这些挑战？

好到什么程度才叫好——一旦我们走出不确定期，盈余增长率会有什么变化？

我们可以结合对当下环境的研究，来尝试回答前面三个问题。经济处于衰退态势，企业盈利乏力。然而，美联储和联邦政府正竭尽全力应对更高的通货膨胀和预算盈余以振兴经济。美联储向金融体系注入了大量流动性。正如作者所描述的，2001年短期利率下调10次，总共下调了4%。截至11月初，美联储基金利率达2%。也许更重要的是，美国财政部宣布停止发行30年期国债。这导致长期利率下降，并进一步助长了房屋贷款再融资的繁荣，后者则为消费者的口袋投入了大量资金。长期利率的下降还降低了企业的财务成本。这将对未来的营业收益产生有利影响，并最终鼓励企业投资。尽管目前民主党人和共和党人之间存有分歧，但国会将尽快通过一揽子实质性的经济刺激计划。所以，在经历了相对温和的且短暂的衰退后，全球经济和企业收益在2002年下半年开始复苏。

好到什么程度才叫好？美国商界已经从骨头中剔除了大量脂肪。一旦需求恢复，这些脂肪将创造收入杠杆。因此，我认为2002年收入将大幅攀升。从长远来看，预计收入增长将达到6%到8%。如果收入按照预期恢复，较低的利率将对权益类资产的现值产生有利影响。

利率101

让我们花点时间看看利率下跌时会导致的后果：

财务成本降低。助力高杠杆企业减少利息支出；

需求增长。较低利率有助于刺激传统和利率敏感部门的需求，其中包括一个关键可见的领域——住宅；

关注股息。显然，投资者为了寻求比储蓄账户更高的收益率，于是把目光转向收益增长前景合理的股票；

资产增值。利率降低资本价值增加。

利率降到了很长时间没有看到的水平。自1961年以来，短期利率从未遇到过这样低的水平。长期利率情况类似。1978年首次发行30年期国债，票面利率为8.00%。这些又称为“8s of 08”。现由于经济持续疲软，美国财政部宣布停止发行30年期国债，我们预计长期国债的收益率将保持在5%以下。1981年，30年期国债（有时又叫做“长期国债”）票面利率15%；5年期国债票面利率为16.125%。生产力提高、低通胀及国会和美联储更优的货币和财政政策均是利率下滑到惊人程度的缘由。

名义利率包括“实际利率”和“通货膨胀率”，真实反映了资金时间价值。纯粹债券具有固定的周期表和现金流金额。至少和美国国债一样，最有把握在规定日期收到息票付款，并在到期时收回本金。投资股票时，企业现金流周期和水平存在不确定性。不确定就意味着风险。因此，作为股票投资者的预期回报（但不幸的是这并不总能实现）超过了高质量债券的预期回报。这种增量收益被称为“股权风险溢价”，也是利率对总体股价水平产生重要影响的原因之一。要对企业进行估值，必须尝试计算企业的未来现金流量现值。

一般来说，低利率和低通胀有助于提高市盈率（P/E）倍数，从而提高股价。反之亦然。其中的历史关系如下表所示。

因此，利率上升，股价下跌；利率下降，股价上涨，但并非总是上涨。如果企业利润下滑，降利率可能也无法阻止价格下跌，我们在2001年就经历了类似情况。同样，利率提高并不总是坏事，尤其是在经济复苏的早期阶段，收入的急剧提高伴随着利率提高。但利率水平与股价之间的联系是毫无疑问的。牛市始于1982年8月，并在这17年间持续了大部分时间，这是由利率下降和利润提高共同驱动的结果，尽管这种联系并不总是同步的。道琼斯工业股票平均价格指数从约800跳升至11000以上，这是个很棒的消息。

用于计算企业现金流现值的贴现率与收入本身同样重要。举个简单的例子，分别以15%和5%的利率计算10年后的现值10000美元。按照高利率环境下15%的折现率，企业价值10000美元的股票收益在10年内产生的的现值为2,472美元。而按照5%的折现率计算，收益现值为6139美元。换言之，承诺10年内收入10000美元，在低利率环境下的现值美元计算的价值更高。

根据复利公式，利率降低可以提高股票估值，因为在其他条件相同的情况下，增长较快的收益流现值将高于增长较慢的收益流现值。

因此，这个故事告诉我们，利率下降对一般股票是有利的，对“成长型”股票益处更大。当前的债券收益率环境为优质的成长型股票的增长提供了动力。假定以正向的安全边际支付股息的收益率作担保，这是对股息收益率高的股票的有力补充。

多年前，大多数股票的股息收益率都超过了债券收益率，这使得股票在增加收入方面具有特别的吸引力。当时的投资者对股票没有信心，他们要求企业支付强劲的股息来增加性价比。由于货币市场和储蓄账户的收益率徘徊在2%或更低，许多投资者可以通过资产配置，买入股息率超过2%的股票来实现超额收益。随着股息长期增长，投资者的收益流也同步增长。如果分红收益是关键，那么现在是时候考虑在投资组合中增加一些股票了。

投资者心理

当然，内在价值和股票定价完全是两回事。切记，市场先生情绪反复无常，会时常把股票价值预估得远高于或远低于实际内在价值。因此，投资者心理将对未来一年的市场趋势产生重大影响。

投资者准备好重返股市了吗？我认为答案是肯定的。投资者不得不继续应对一两个季度难看的收益报表和对恐怖主义的持续担忧，这些因素最终会顺利演变到第三季度出现“质的飞跃”。然而，在政治经济环境稳定下来后，恐惧可能让位于贪婪，而如今债券与货币市场基金的疲软回报无法满足这种贪婪。

最后，笔者想引用自己在杂志Cigar Aficionado上一期专栏文章的结尾：“今天的投资者面临更容易的选择——短期来看，担心经济市场前景，或者长远来看，认为衰退和熊市提供了长期投资的极好机会。 投资低迷的市场需要勇气，如果专注于以低价进行稳健交易，那么这种勇气通常可以得到回报。”

（作者系加贝利服务基金公司（Gabelli Funds Inc.）的创始人兼董事长。文章来源：Cigar Aficianado - February 2002。本文已刊发于3月18日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。）