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婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道。公司自2001 年成立以来，始终专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品，2022H1 分别占比47%/43%/8%。公司采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式，ODM 业务领域与菲律宾JS（菲律宾市占率第二）、杜迪公司等知名婴儿护理用品品牌商建立长期稳定合作关系，自主品牌业务方面，拥有“可靠”“吸收宝”“安护士”等多个品牌，其中“可靠”多年蝉联成人失禁市场市占率第一。
　　成人失禁行业：空间广阔，集中度仍待提升。1）规模：起步初期，规模提升还需消费者教育及政策支持。成人失禁用品市场规模=潜在消费群体*渗透率*人均消费额，市场规模提升驱动因素主要为①老龄化趋势推动潜在消费群体增长；②渗透率提升：我国成人失禁用品渗透率远低于发达国家，2019 年仅为3%，远低于世界平均水平12%，日本、欧美等地区已达到50%以上。③人均消费额提升，来源于可支配收入提升+代际变化+政策扶持。2）格局：当前阶段，消费者购买时仍主要考察性价比，品牌认知较弱，因此市场参与者众多，集中度较低，且近年来出现下滑，2021 年品牌CR4 仅为22.3%，对比美国、日本CR4 超60%，集中度仍有较大提升空间；预计随头部企业加强消费者教育，在行业初期抢占用户心智，伴随行业发展有望获得靓丽表现。具体看，“可靠”2018 年市场份额超过“安而康”成为第一，且在之后持续领先。3）渠道：
　　不同渠道扮演角色出现差异（传统/电商渠道分别扮演首次接触/重复消费角色），电商购物逐渐成为主要消费方式，线下非零售渠道（医院、卫生保健渠道）等占比亦在不断提升。
　　产品矩阵完善，综合表现优异。1）产品矩阵完善：“可靠”“吸收宝”“安护士”等品牌分别定位高端/精品/大众，涵盖各层级消费者。同时公司产品性价比优于竞品；2）重视研发投入：研发费用率从2018 年的3.77%提升至2022Q1-3的4.47%；3）不断提升质量：纸尿裤作为贴身用品消费者感受十分重要，具体看老年人主要关注成人纸尿裤的吸收性、透气性以及是否干净卫生，可靠在此应用新材料、打造专业研发团队等，专利数行业领先。
　　渠道布局多元，电商先发优势显著。1）公司渠道布局多元：包含经销商、直营零售、KA、线上等；线下不仅在经济发达地区补充直营零售模式，聚焦养老院等客户，还积极开拓特渠及新零售等领域，与华东医药等建立合作关系；2）电商先发优势显著：公司2012 年即试水电商渠道，2013 年组建专业电商团队，并在2015 年成为线上第一，先发优势显著。
　　成人失禁护理龙头，ODM+自主品牌双轮驱动。公司深植个护护理，产品优质&渠道多元，多年蝉联成人失禁行业冠军；未来随老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁业务有望享受行业发展红利，同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增长。但考虑到2022 年木浆及其他原材料价格横盘高位，我们预计2022-2024 年分别实现归母净利润-0.45/0.75/1.26 亿元，23-24年对应当前股价PE 为45/26X；参考绝对估值法，给予目标价16.7 元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：线上增长不及预期，婴儿护理业务恢复不及预期，行业竞争加剧。

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